Så kan du maximera köpeskillingen vid en företagsförsäljning

Skillnaden mellan rörelsevärde och aktievärde, eller Equity Value, har vi beskrivit i en separat artikel. I den här artikeln fokuserar vi i stället på vilka åtgärder en bolagsägare kan vidta för att optimera aktievärdet och därigenom den slutliga köpeskillingen.

Bolagets nettoskuld eller nettokassa, rörelsekapital och andra balansposter kan få stor påverkan på det värde som slutligen tillfaller ägarna. Det finns därför ofta möjligheter att i god tid inför en försäljning optimera bolagets balansräkning och kapitalbindning.

Det är dock viktigt att optimeringen inte sker på bekostnad av den underliggande verksamheten. Åtgärder som försämrar försäljning, leveransförmåga, kundrelationer eller lönsamhet riskerar i stället att leda till ett lägre rörelsevärde.

Den här typen av förbättringar tar dessutom ofta tid. Om man vill att de ska få fullt genomslag vid en framtida försäljning är det därför viktigt att börja arbetet i god tid.

Från rörelsevärde till faktisk köpeskilling

En förenklad brygga från rörelsevärde till slutlig köpeskilling kan se ut så här:

Rörelsevärde (Enterprise Value)
– nettoskuld / + nettokassa
= aktievärde före övriga köpeskillingsjusteringar
+/– rörelsekapitaljustering
+/– eventuella övriga justeringar
= slutlig köpeskilling

När rörelsevärdet väl är fastställt finns det alltså flera faktorer som kan påverka hur stor del av värdet som faktiskt tillfaller aktieägarna.

I grunden handlar optimeringen ofta om att:

• maximera nettokassan
• minska den kapitalbindning som krävs för att driva verksamheten
• identifiera och hantera skuldliknande poster
• säkerställa att förbättringarna är strukturella och hållbara

Det sista är centralt. Att tillfälligt förbättra kassan precis före tillträdet skapar normalt inte motsvarande värde om åtgärden samtidigt leder till ett lägre rörelsekapital.

I den här artikeln utgår vi framför allt från en transaktion med en så kallad completion accounts-mekanism, där bland annat nettoskuld och rörelsekapital fastställs per tillträdesdagen. Vid exempelvis en locked box-mekanism fungerar köpeskillingsmekaniken annorlunda. Du kan läsa mer om skillnaden mellan olika köpeskillingsmekanismer i vår separata artikel om completion accounts och locked box.

Vilka tillgångar förutsätts ingå i verksamheten och vad är ett normaliserat rörelsekapital?

Rörelsevärdet är inte en summering av vissa tillgångar i balansräkningen. Värderingen av den operativa verksamheten förutsätter däremot normalt att de tillgångar som krävs för att bedriva verksamheten på normalt sätt följer med bolaget.

Det kan exempelvis vara maskiner, inventarier och annan utrustning som används i den löpande verksamheten. Säljaren får därför normalt inte någon separat ersättning för dessa tillgångar utöver rörelsevärdet.

Rörelsevärdet bestäms också vanligtvis på en så kallad kassa- och skuldfri basis. Det innebär förenklat att nettokassa och nettoskuld hanteras separat. Om bolaget har en nettokassa vid tillträdet ökar denna normalt det värde som tillfaller aktieägarna, medan en nettoskuld normalt minskar värdet.

Även rörelsekapitalet är en viktig del av köpeskillingsmekaniken. Rörelsekapital kan exempelvis bestå av:

• kundfordringar
• varulager
• leverantörsskulder
• andra kortfristiga rörelserelaterade fordringar och skulder

Utgångspunkten är normalt att köparen ska överta en verksamhet med en normal nivå av rörelsekapital, dvs. den nivå som krävs för att verksamheten ska kunna fortsätta bedrivas på normalt sätt. Denna nivå brukar benämnas normaliserat rörelsekapital.

Om det faktiska rörelsekapitalet på tillträdesdagen överstiger det överenskomna normaliserade rörelsekapitalet kan säljaren normalt få en positiv köpeskillingsjustering. Om rörelsekapitalet i stället understiger det normaliserade rörelsekapitalet görs normalt en negativ justering.

Frågan om vilken nivå som ska anses vara normal blir därför viktig.

Det normaliserade rörelsekapitalet fastställs ofta med utgångspunkt i bolagets historiska rörelsekapital, exempelvis genomsnittet under de senaste 12 månaderna. Även andra referensperioder kan användas och hänsyn behöver ofta tas till exempelvis säsongsvariationer, tillväxt, förändringar i verksamheten och extraordinära poster.

Ur säljarens perspektiv är det i regel positivt om verksamheten kan bedrivas med en så låg kapitalbindning som möjligt. Ett lägre hållbart behov av rörelsekapital innebär att mer kapital kan frigöras till kassa samtidigt som den normaliserade rörelsekapitalnivån kan bli lägre.

Det betyder dock inte att rörelsekapitalet bör pressas ned till varje pris. Målet är att minska onödig kapitalbindning utan att försämra verksamheten.

Eftersom det normaliserade rörelsekapitalet ofta baseras på historiska nivåer är det dessutom viktigt att börja arbeta med dessa frågor långt före en försäljning. Förbättringar som genomförs först kort före tillträdet får normalt endast begränsad effekt på den historik som används för att fastställa det normaliserade rörelsekapitalet.

Hur kan en säljare minska det normaliserade rörelsekapitalet?

Det finns flera sätt att minska kapitalbindningen och därigenom över tid bidra till ett lägre normaliserat rörelsekapital. Nedan går vi igenom några vanliga exempel.

Minska kapitalbindningen i kundfordringar

Ett vanligt område där företag kan frigöra kapital är kundfordringar.

Om kunder exempelvis normalt betalar efter 60 dagar trots att avtalen anger 30 dagar binds mer kapital än nödvändigt i verksamheten. Kundfordringarna blir då större i varje månadsbokslut, vilket i sin tur kan bidra till ett högre normaliserat rörelsekapital.

Åtgärder kan exempelvis vara att:

• fakturera snabbare efter utfört arbete eller leverans
• följa upp förfallna kundfordringar mer systematiskt
• korta betalningsvillkor där det är kommersiellt möjligt
• införa förskottsbetalningar eller delbetalningar där affärsmodellen tillåter det

Om förbättringen är varaktig kan den både frigöra kassa och minska bolagets normala behov av rörelsekapital.

Det är en viktig skillnad mot att enbart försöka driva in ovanligt mycket kundfordringar precis före tillträdet. En sådan tillfällig effekt fångas normalt upp i rörelsekapitaljusteringen och behöver därför inte öka den slutliga köpeskillingen.

Optimera lagernivåerna

I verksamheter med varulager kan stora belopp vara bundna i varor som inte behöver finnas i samma omfattning.

Det kan exempelvis finnas möjlighet att:

• minska säkerhetslager
• förbättra inköpsplaneringen
• identifiera och minska långsamt roterande lager
• minska antalet artiklar eller produktvarianter
• förhandla kortare leveranstider med leverantörer

Ett bolag som kan bedriva samma verksamhet med exempelvis 8 MSEK i lager i stället för 12 MSEK kan frigöra 4 MSEK i kapital.

Om den lägre lagernivån är hållbar utan att påverka försäljning, leveransförmåga eller kundservice negativt kan detta både öka nettokassan och bidra till ett lägre normaliserat rörelsekapital.

Om den lägre lagernivån etableras som den nya normala nivån i god tid före en försäljning kan de frigjorda 4 MSEK i detta förenklade exempel i motsvarande mån bidra till en högre nettokassa och därmed ett högre värde för ägarna.

Förbättra betalningsvillkoren från leverantörer

På samma sätt som kortare kundkredittider kan minska kapitalbindningen kan längre betalningsvillkor från leverantörer förbättra rörelsekapitalet.

Om bolaget historiskt betalar sina leverantörer efter 15 dagar trots att marknadsmässiga villkor är 30 eller 45 dagar kan det exempelvis finnas möjlighet att förhandla om villkoren.

Det är dock viktigt att skilja mellan att förhandla fram bättre strukturella betalningsvillkor och att helt enkelt skjuta på betalningarna inför en försäljning.

Det första kan skapa ett varaktigt lägre behov av rörelsekapital. Det andra kommer normalt att synas i tillträdesbokslutet och kan leda till en motsvarande negativ justering av köpeskillingen.

Maximera nettokassan, men på rätt sätt

Eftersom nettokassan normalt ökar det värde som tillfaller aktieägarna är det naturligt att vilja bygga så mycket kassa som möjligt inför en försäljning.

Men det är viktigt att skilja mellan verkligt skapad nettokassa och kassa som bara tillfälligt har flyttats från andra delar av balansräkningen.

Om ett bolag exempelvis:

• förbättrar fakturerings- och indrivningsrutiner
• optimerar lagernivåerna
• förhandlar bättre leverantörsvillkor
• genererar starkare löpande kassaflöden

kan kassan öka på ett strukturellt och hållbart sätt. Om bolaget däremot ökar kassan genom att tillfälligt skjuta på leverantörsbetalningar eller tömma lagret inför tillträdet kommer detta normalt att synas genom ett lägre rörelsekapital.

Den högre kassan kan då öka köpeskillingen, men effekten motverkas samtidigt av en negativ rörelsekapitaljustering. Det innebär i praktiken att man inte skapar något ytterligare värde genom att enbart flytta kapital mellan olika balansposter inför tillträdet.

Se över skuldsättningen och skuldliknande poster

Räntebärande skulder minskar normalt det värde som tillfaller aktieägarna. Att amortera skuld med befintlig kassa ökar dock inte i sig aktievärdet. Om bolaget exempelvis använder 5 MSEK i kassa för att amortera 5 MSEK i skuld minskar både kassan och skulden med samma belopp och nettoskulden är oförändrad.

Inför en försäljning kan det däremot vara värdefullt att se över och förenkla bolagets finansieringsstruktur, exempelvis genom att:

• reglera aktieägarlån
• lösa finansieringslösningar som inte längre behövs
• identifiera och hantera andra finansieringsrelaterade skulder
• dokumentera poster vars behandling annars kan bli föremål för diskussion

En renare balansräkning kan minska osäkerheten och risken för diskussioner kring vilka poster som ska behandlas som nettoskuld.

Identifiera skuldliknande poster i god tid

I en företagsaffär kan nettoskuld omfatta betydligt mer än bara banklån. Beroende på transaktionen kan exempelvis följande poster betraktas som nettoskuldsliknande:

• aktieägarlån
• upplupen ränta
• vissa skatteskulder
• vissa pensionsåtaganden
• finansiella leasingskulder
• förfallna leverantörsskulder
• andra åtaganden hänförliga till tiden före tillträdet

Det finns sällan ett entydigt facit för hur samtliga poster ska behandlas. Klassificeringen blir ofta en förhandlingsfråga mellan köpare och säljare.

Genom att identifiera potentiellt kontroversiella poster i god tid finns möjlighet att reglera, dokumentera eller strukturera dem innan försäljningsprocessen inleds.

Även vissa tillgångsposter kan bli föremål för diskussion. Spärrade bankmedel eller hyresdepositioner kan exempelvis komma att exkluderas från nettokassan om köparen bedömer att medlen inte är fritt tillgängliga. Säljaren bör därför i god tid se över om depositioner eller andra spärrade medel, där det är kommersiellt och avtalsmässigt möjligt, kan frigöras utan att motsvarande nya åtaganden uppstår.

Om medlen blir fritt tillgängliga kan de i större utsträckning behandlas som kassa eller kassaliknande tillgångar i nettoskuldsberäkningen och därmed bidra till ett högre aktievärde.

Se över överskottslikviditet och tillgångar utanför kärnverksamheten

Det kan också finnas tillgångar i bolaget som inte behövs för den löpande verksamheten. Det kan exempelvis vara:

• överskottslikviditet
• finansiella placeringar
• fordringar på ägare eller närstående
• fastigheter
• andra tillgångar som inte är centrala för verksamheten

Inför en försäljning bör man analysera hur dessa tillgångar bäst hanteras.

I vissa fall kan de följa med i transaktionen och tillgodoräknas säljaren. I andra fall kan det vara mer lämpligt att separera eller dela ut dem före försäljningen.

Vilken lösning som är bäst beror bland annat på transaktionens struktur, skatteeffekter och köparens önskemål.

Börja optimera rörelsekapitalet i god tid före en försäljning

Det här är en av artikelns viktigaste punkter. Som ovan nämnts fastställs det normaliserade rörelsekapitalet ofta med utgångspunkt i bolagets historiska nivåer, exempelvis det genomsnittliga rörelsekapitalet under de senaste 12 månaderna.

Det innebär att en förbättring som görs strax före en försäljning endast får begränsad påverkan på det historiska genomsnittet.

Anta exempelvis att ett bolag normalt har 10 MSEK i rörelsekapital och lyckas minska nivån till 7 MSEK tre månader före en försäljning. Om det normaliserade rörelsekapitalet baseras på ett 12-månadersgenomsnitt kommer nio av de tolv månaderna fortfarande att spegla den tidigare, högre nivån.

Om samma förbättring i stället genomförs 12 till 18 månader före försäljningen får den betydligt större genomslag i den historik som ligger till grund för förhandlingen om normaliserat rörelsekapital.

En ägare som vill minska bolagets kapitalbindning och få fullt genomslag av förbättringarna vid en framtida försäljning bör därför börja arbeta med dessa frågor långt innan själva transaktionsprocessen inleds.

Ett enkelt exempel

Anta att två företag är identiska ur ett operativt perspektiv och båda värderas till ett rörelsevärde om 50 MSEK.

Bolag A har:

• nettokassa: 2 MSEK
• normaliserat rörelsekapital: 8 MSEK

Bolag B har genom ett långsiktigt arbete med fakturering, lager och leverantörsvillkor:

• nettokassa: 6 MSEK
• normaliserat rörelsekapital: 4 MSEK

Bolag B har alltså lyckats frigöra 4 MSEK från den löpande verksamheten och omvandla kapitalet till kassa utan att försämra den underliggande verksamheten.

Om den lägre rörelsekapitalnivån har etablerats som bolagets normala nivå innebär det att köparen inte behöver lämnas med samma kapitalbindning som i Bolag A.

Trots att båda bolagen har samma rörelsevärde kan Bolag B därför ha ett högre aktievärde, eftersom en större del av kapitalet har frigjorts till nettokassa.

Börja förberedelserna tidigt

Att maximera köpeskillingen handlar alltså inte om att kortsiktigt förändra balansräkningen inför tillträdet. De mest effektiva åtgärderna är i stället sådana som långsiktigt gör verksamheten mer kapitaleffektiv: lägre lagerbindning, snabbare fakturering och betalning från kunder, bättre leverantörsvillkor och en genomtänkt hantering av skuldliknande och andra balansposter.

Eftersom många av dessa förbättringar behöver etableras över tid bör arbetet helst påbörjas långt innan en försäljningsprocess inleds. Målet är inte att kortsiktigt förändra siffrorna inför en transaktion, utan att identifiera hållbara åtgärder som frigör kapital och maximerar det värde som slutligen tillfaller ägarna.

FLB Partners kommer därför gärna in i god tid inför en planerad företagsförsäljning för att tillsammans med ägarna analysera bolagets balansräkning, rörelsekapital och andra faktorer som påverkar bryggan mellan rörelsevärde och slutlig köpeskilling.